事情：公司公布2023 年中报。燕京23H1 公司完成营收76.2 亿人民币，啤酒评改同期相比 10.4%，半年报点完成归母/扣非归母纯利润5.1/4.4 亿人民币，革创同期相比 46.6%/40.1%；23Q2 公司完成营收41.0 亿人民币，新加同期相比 7.6%，速落完成归母/扣非净利润4.5/3.8 亿人民币，期待同期相比 28.5%/13.1%。燕京

   Q2 吨价提高明显，啤酒评改中高端商品占有率提高。半年报点23Q1/23Q2 公司吨酒营收同期相比 0.8%/5.3%至3661/3088 元/千升，革创23Q2 吨酒营收同比增长率较Q1 大幅提升，新加从产品构造角度来说，速落23H1 公司中高端/一般商品各自同期相比 12.8%/3.9%至45.8/24.8 亿人民币，期待中高端商品占有率 1.9pct 至64.8%；从不同区域来说，燕京23H1 华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西边地区营收同期相比 8.5%/ 35.8%/ 16.7%/-7.7%/ 2.0%至41.4/6.1/19.2/6.0/3.6 亿人民币，在其中华南地区在22H1 广西省洪水灾害所导致的低数量以上不断修复，华东地区营收也在改革创新推动下大幅提升。

   结构调整与改革创新助推利润率提升。23H1/23Q2 公司吨酒成本费同期相比 0.8%/2.6%至1946/1678 元/千升，推动23H1/23Q2 利润率同期相比 1.7/1.4pct 至41.6%/45.7%，在其中23H1 吨酒成本费中吨酒生产制造人工费同期相比-15.8%至238 元/千升，主要系人员优化产生生产成本降低，与此同时23H1 啤洒/非啤洒业务流程利润率各自同期相比 0.7/14.9pct 至41.8%/38.6%，在其中非啤洒业务流程总体营收同期相比 22.7%至5.6 亿人民币，占营收比同期相比 0.7pct 至7.4%，我们预计主要系公司内部结构改革创新、不断挖潜力，释放出以往劣势非啤洒业务流程发展潜力。

   不断推动人员优化，改革创新推动人员效率大幅提升。23H1 公司确定辞退福利本期增长值同期相比 174.0%至8628 万余元，23Q1/23Q2 公司期间费用各自同期相比 2.4%/25.6%，我们预计公司23Q2 集中化确定了有关辞退福利花费，与去年同期节奏感不一样，现阶段公司正加速人员优化推动一次性费用开支提升，后面有望持续释放出来营运能力。23H1/23Q2 营业费用同期相比 4.1%/-9.1%，在其中23H1 营业费用中工资薪金同期相比-4.7%至4.3 亿人民币，预估主要系公司加强社会化鼓励并严格监督后，业务员收益标准差扩张推动整体薪酬支出降低。公司在表格端不断兑付改革成效。

   子公司营收修复，H1 赢利端值得一看。22H1 受环境因素及其广西省洪水灾害危害，公司关键子公司赢利损伤，23H1 漓泉啤酒营收/纯利润同期相比 16.9/34.3%至20.3/3.1 亿人民币，赤峰市酒厂/惠泉啤酒营收各自同期相比 12.1%/10.2%，收益端修补明显，但23H1 漓泉啤酒营收/纯利润较21H1 同期相比 2.6%/-6.8%，预估系花费推广节奏感而致，H2 赢利修补值得一看。

   复原销售业绩醒目，期待未来改革成效不断兑付。23Q2 公司市场销售/管理费用率同期相比-1.7/ 1.8pct 至9.4%/12.7%， 推动归母/ 扣非归母净利润率同期相比 1.8/0.4pct 至11.0%/9.3%，非经常损益主要系23Q2 公司接到土地收储财政扶持金8401 万，充分考虑辞退福利等一次性支出危害，若去除二者危害后23H1 经调节销售业绩同期相比 38.9%至5.2亿人民币，营运能力依旧保持较快增长。将来公司人员优化与各项改革不断落地式。

   财务预测： 保持先前财务预测，我们预计2023-2025 年公司完成归母纯利润6.8/9.8/13.9 亿人民币，同期相比 93.0%/43.4%/42.1%，现阶段股票价格相匹配PE 分别是42/30/21x，燕京beta 与alpha 兼顾，保持“买进”定级。

   风险防范：U8 营销推广大跳水，成本降低大跳水，改革成效大跳水等。

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